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董宝珍:国内机构投资者的非理性程度甚至超过了散户

《陆家嘴》:作为第一批价值投资者,在你看来,A股市场在过去几十年投资生态发生的最大变化是什么?

《陆家嘴》:即使出现系统性风险,也不选择先回避吗?

董宝珍认为,在万亿市值附近,茅台酒价格和茅台的股价都是危如累卵,更可怕的是,和2012年的危机不同,这一次是酒价和股价的双泡沫,双乐观双非理性。如果茅台酒和茅台股价继续上涨,不发生危机只是偶然。

对话董宝珍:不够理性的机构投资者反而加剧了市场的波动

2018年1月15日,作为A股白马股的代表,贵州茅台当天盘中首度突破万亿市值,并成为A股历史上第一个突破万亿市值的消费股。

董宝珍认为,国内银行股当前的整体市盈率是5、6倍,假设银行的长期成长率为8%(因为银行业的净利润增长率要比GDP快一点),用6倍的市盈率买入一个长期成长性7%到8%的行业,在他看来,银行股是当前A股安全边际最高且最有投资价值的股票。

董宝珍:美国有1万多家银行,美国银行业地产业集中度很低,而中国银行业的产业集中度很高,就是四大行的业务,包括股份制银行业务量合计占85%,所谓的体量大其实是因为产业集中度造成的,这是其一。其二,中国银行业是否已经面临天花板?这个话题跟中国经济是否见顶是同一个问题,中国人均GDP低于马来西亚,我认为中国的发展还在加速通道上,所以从长期来看现在的困难都是微不足道的,格雷厄姆有句原话叫“你需要立足永恒的视角看待现在”。

去年我做个统计,私募基金当中清仓的基金数量达到22%,越跌越卖,这就是清仓线导致的,加速了恐慌当中的卖出。

“银行股就是我的下一场战役。”为什么卖出茅台,其中还有一个原因,就是董宝珍开始认为,银行股的大机会即将来临,他此后将会把自己的主要精力用于银行股的研究,而能否在银行股的投资上再创佳绩,也是董宝珍与自己的一场较量。

董宝珍:去年我感受到最大的变化就是,在下跌的过程中我的客户都扛住了,我的客户跟十年前不一样,他们也成长起来了,甚至相信越跌越买是对的。

董宝珍:我在投资中不太关注宏观的因素,一方面我觉得自己研究不了,太复杂了。另一方面,我认为,宏观环境其实就相当于投资当中的“天气”,天气是影响人体生病的一个因素,比如冬天来了,有的人会生病,但有的人不会,而有优势的人是不会被寒冷吞没的。所以投资不能靠研究天气,这是我们掌握不了的,做投资应该去找体质好的人,只要体质好,即使气候恶劣,影响也是短暂的。

重仓茅台

所以我们会发现,A股这几年机构投资者比重增加了,但是A股市场的波动性反而更大了,这说明什么?说明这些年注入的机构投资者理性不足。

《陆家嘴》:你在投资过程中也会使用杠杆,你怎么看杠杆的风险?

反观机构投资者,由于有竞争性排名,看的是相对收益,所以追涨杀跌的现象更加严重。

2014年之后,茅台崛起,A股第一价值股之位从此当仁不让。

但是对于散户和普通投资者,由于使用杠杆要求过高,我也不建议他们加杠杆。

《陆家嘴》:你认为国内的机构投资人还是太短视了?

此后茅台的股价直奔千元目标而去,董宝珍卖早了吗?但他乐呵呵地说,卖出之后自己却睡了个好觉。

所以现在A股开始大规模引入外资,对于外资的投资理念我还是比较认同的,他们的进场可以更有利让市场更加理性。在成熟的资本市场,不到50岁很难担任基金经理,因为投资是中老年人的游戏,必须经过市场的考验,但是国内的基金经理的主流已经基本上是80后。

从2010年成立了自己的第一只私募基金开始,贵州茅台就是董宝珍的第一重仓股(在2013年市场大跌阶段,甚至是其唯一持仓的股票)。2012年5月到7月,茅台股价突破并创出历史新高,董宝珍旗下的基金净值也创出了1.52元的新高。但随后白酒行业爆发塑化剂黑天鹅,全行业股票出现暴跌,贵州茅台也未能幸免。2012年底,中央出台“八项规定”,茅台股价遭遇沉重打击,此后一直到2014年1月,茅台股价跌跌不休出现腰斩。

为什么买入银行股?“拐点已现。”董宝珍指出,银行股的2019年一季报出现了整体性,超预期变化,普遍出现了主营收入大幅增长的情况。

我有一个同学,他在6000点买的股票,十年了他还没有卖出。散户有一个特点,就是“打死都不卖”,因为是自己的钱,太便宜了不愿意割肉,所以越跌越不愿意卖,其实这种态度反而在下跌的市场中提供了稳定性。

所以中国股市的投资机会是很大的,但是在我们的资本市场上有绝大部分低估和更多的高估的股票,在未来低估的股票上涨的同时,很多垃圾股应该是走下行通道的。

董宝珍:国际上成功的投资家一生只买了几只股票,那些一天买5只股票的人都成不了大师。我过去10年就只买了两类标的物,这些优质股票的机会太少太宝贵了,而且它们的安全边际很高,所以一旦看准,就要全力买入。

《陆家嘴》:2018年对很多A股的投资人来说也是十分煎熬的一年,在去年市场下跌的过程中,你也是一直维持满仓的状态,这么多年来经历了那么大的波折之后,你还是对市场的波动、系统性风险无动于衷吗?

而此时的董宝珍,选择卖出这只“改变了自己一生”的股票。

从“最熊基金经理”到年化28%的收益率,过去十年来董宝珍做了什么了?在接受《陆家嘴》记者采访的时候,否极泰基金经理董宝珍毫无掩饰,他说自己并没有变,过去十年就买了两类标的物。其中,贵州茅台曾让他坠入谷底,也让他一战成名。

中国资本市场从诞生之初就缺乏理性,后来管理层开始大力发展机构投资者,这些年来机构投资者的比重确实增加了,但是我认为,国内机构投资者的非理性程度甚至超过了散户。

而在低估的时候加杠杆风险是可控的,同时,杠杆的模式也是多元化的,我们也会选择一些相对安全的杠杆。

杠杆只是一种工具,它是中性的。A股2015年的杠杆牛之所以崩溃,是因为它是在泡沫上加杠杆,当时创业板的估值很高,在那种状态下杠杆资金还在疯狂涌入,它们失败是因为在高估的时候加了杠杆。

在低估的情况下,我是百分之百满仓的,所以,去年年底的时候,我就提出,2018年是一次历史性的投资机会,但当时很多人还很悲观,认为还要再观察。

董宝珍:首先公募基金都是挣管理费的,没有勇气特立独行,在这种情况之下,演化出了独特的“管理者利益第一”的原则,在很多情况下公募基金都是为了管理者利益而牺牲基民的利益。

但董宝珍做出了与市场不一样的决策。当时茅台股价最高涨到260元(不复权),从200元(不复权)开始,董宝珍反而逐步加仓,最后更是融资买入,但股价最后一度跌到88元(不复权)。

“我不是一个乱买股票的人,我一旦看准了就会全仓买入。”董宝珍说,清仓了茅台之后,现在他的投资组合当中就只有银行股。

第一财经获授权转载自“陆家嘴杂志”微信公众号,有删节

伯克希尔也是使用保险资金的杠杆,芒格和巴菲特也公开承认他们使用杠杆,比如用债券融资就是一种杠杆。芒格也提到过“安全杠杆”,有些杠杆就是有这个特点,长期性、利率不高,而且没有特定的放款人追着你,这种杠杆就是安全的。

“我在茅台这只股票上写了近千万字的研究报告,但归根到底,我之所以坚决看多茅台,最深层的原因就是我有一种朴素的想法,我认为向往美好生活是人类的本性。” 董宝珍说。

“我在649元卖出了第一笔,并且在739块钱附近几乎清仓,只保留了部分作为茅台股东身份。”董宝珍说。

下一场战役:银行

董宝珍:我认为过去几十年来A股变化的都是形式,本质并没有改变。

《陆家嘴》:你现在重点投资的对象是银行股,但是银行股在A股似乎并不是很受欢迎,很多人认为银行股的体量足够大了,很难有成长空间,你怎么看?

 


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